长宏网中信建投：美债危机折射出的美国困境

文｜周君芝长宏网

美债危机的本质是美元信用问题，也是美国当下政府所处困境的映射。

偏宽的财政，保守的货币，财政货币背离，在增长动能走弱的当下，将美国政府拖入一个三元冲突：增长、财政、货币如何有效衔接？

三元冲突之下，持续五年大财政在世界心目中埋下的财政失衡担忧、4月关税税率巨幅波动招致的特朗普政府信誉质疑、顺差国对未来全球贸易秩序不确定性的焦虑，轻松被近期几组财政事件引爆，最终演绎成一场“美国政府信用脆弱”主导叙事的美债风暴。

外资抛售美债，美元同步走弱。

当下美国政府三元冲突难解，短期内美债仍处高波状态。一如我们4月上旬给出判断，在贸易战尘埃落定之前、美国政策纷扰结束之前，不轻言美债抄底。

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一、美债危机背后债务忧虑叙事暗涌

4月以来美债利率迅速陡峭化，超长债利率快速攀升，调整最大时期是5月21日前后，30年美债利率一度跨上5%，直接触发因素是美债拍卖情绪疲弱。

美债大跌，背后酝酿着一个更宏大的叙事——美国是否正在逼近政府信用危机边缘？

这种担忧并空穴来风。疫情之后美国财政启动天量宽松，附以消费刺激和产业补贴。美国政府享坐享“美国例外论”的相对优越感，但同时外界不断积累对美国政府债务持续性的疑虑。

这一疑虑终于在近期多项事件催化之下转化为忧虑。

5月16日，穆迪下调美国债券评级；6月债务到期量偏高叠加美联储偏鹰的货币论述，引发市场对美债续接担忧；5月19日晚特朗普大规模减税法案通过众议院预算委员会投票，市场越发疑虑美国持续宽财政的未来。

二、美国债务忧虑并非源自短期扰动

直到目前，30年美债利率仍维持在4.9%上方，甚至高于去年底“特朗普交易”时期。

当下美国增长预期明显弱于去年特朗普交易时期，这在侧面说明当下长端美债利率上行，并不在交易增长反弹，长端美债正在定价财政债务风险，即美国财政是否可持续。某种意义上说，这是一次主权债务危机的“演习”。

既然是财政疑虑带来的债务风险，债务风险源自何处？是财政评级下调，是6月国债到期量偏高，还是特朗普新一轮减税计划？答案都是否定的。

原因非常简单，穆迪已经不是第一次下调美国主权债务评级。2011年和2023年都有同样操作，事后证明美债风波犹如茶杯里的风暴，利率冲击的浪花很快消散。

同样，美国也并非第一次迎来国债到期高峰，债务到期量与之向平时期并不少见，况且今年6月到期的债务主要是短期国债，不存在所谓的债务续接风险。

至于新一轮减税计划撬动财政扩张，从而引发财政持续性担忧，更缺乏历史印证。以2020和2021年为例，当年财政较前一年扩张弹性，相较当下有过之无不及。2019年财政赤字率尚在4%左右，2020~2021年美国财政赤字率猛拉至10%以上。如此迅速的财政扩容姿态，却未引发财政持续性忧虑。

美国财政忧虑显然来自更深处。

三、历史已给出主权债务风险的答案

美债利率偏高，背后隐藏市场对美国政府信用的担忧，也就是对美国主权债务的忧虑。

美国主权债务危机的忧虑，背后有着非常朴素的直觉判断：债务持续扩张必将酝酿危机。然而历史经验告诉我们，财政扩张并不总是与主权债务危机划等号。

历史上财政宽松的国家并不少见。布雷顿森林体系瓦解之后，全球进入到信用货币时代，我们几乎很少见到国家始终恪守财政紧平衡。

相反，大部分国家的财政赤字规模都会在诸多情景（例如金融危机冲击，又例如经济增长持续疲弱）下有所扩张。这也是信用货币时期财政和金本位时期财政最大的区别。前者强调逆周期，后者强调跨期平衡。

信用货币时代扩张财政的绝大多数国家，并未发生主权债务危机，甚至连一次像样的主权债务风波都不曾有过。以日本为例，财政扩张已经维持了将近30年，政府杠杆率全球第一，但并不妨碍日元和日债，一直全球公认的安全资产。当然，最近日债也起了一些新变化，这些变化我们将在详细讨论。

离我们最近的两例主权债务危机，一次发生在上世纪70~80年代，拉美（巴西和阿根廷）地方主权债务违约；一次发生在2010~2012年，希腊为代表的欧洲边缘国家爆发欧洲主权债务风险。

自始至终，希腊政府杠杆率都未超过日本。戏剧性的是，希腊政府杠杆率在150%水平时已爆发主权债务危机，然而日本至今政府杠杆率在200%以上，却未有风险迹象。

数据给出提示：政府债务规模并不重要，重要的是政府能否控制债务风险。

政府控制主权债务风险，不外乎两个手段：或调节利率，进而调整利息负担，控制利息偿付风险；或维持债务投资者信心，主权债务免遭抛售风险。

政府能否控制主权债务风险，需要满足两个外部条件：

其一，货币松紧掌握在政府自己手中长宏网，即主权货币独立。

其二，主权债务主要持有者为境内投资者，可受政府部门调控。

满足这两点，一国主权债务风险暴露的概率极低。

曾经的拉美主权债务危机，伤在主权债务主要是外债；欧债危机伤在欧元区国家财政权力独立，然而货币主权不独立。

诚如日本，既无外债担忧，同时紧握货币主权，即便政府杠杆率 “一骑绝尘”，也未激发起丝毫主权债务风险水花。

四、美债危机何尝不是一次美国货币困境

如上所述，一国货币主权独立，同时政府债务主要面向境内投资者，满足这两个条件，即便一国政府债务量再高，其主权债务的风险依然可控。

货币主权独立，意味着货币松紧听由政府意志。法币制度下，一国货币松紧影响境内金融机构。

货币主权独立，政府债务且是内债，这两个条件其实指向一个方向——政府债务可以通过调节国内货币，影响境内金融机构行为来解决。即，主权债务的问题，等价于主权货币问题。

我们从另一个角度论证这一结论，需用到的分析工具是央行资产负债表。

基础货币记录在央行负债端，如果央行资产端不持有等量黄金，足以说明该国货币并未享受黄金背书，而是受该国政府信用背书。侧面印证一个通行常识，一国纸币广泛使用，被法律明文规定且受法律保护，这也是信用法币的本质逻辑。

主权债务（政府债务）是一国政府信用，信用货币是一国央行信用，本质上也是一国政府信用。所以主权债务危机，等同于一国货币信用危机。

按照上述推导，一国主权货币独立，主权债务风险似乎就可以通过货币来解决，那是否意味着主权债务可以无节制扩张，对应着货币可以肆意宽松？答案是否定的。主权债务的最终约束取决于两个变量：通胀和汇率。

通胀描述对内币值稳定性，汇率描述对外币值稳定性。

主权货币独立的央行，首要职责是维持币值稳定。这是为何货币主权独立的大国，货币政策需要兼顾通胀和汇率。为何货币规则显示美国的货币政策，锚定增（或就业）和通胀？因为美元作为国际货币，其强弱和美国经济紧密相关。增长就业的稳定性，是美元币值稳定性的来源。

推演至此，我们已经得到答案，美债危机，看似是一次财政事件（如评级下调等）引发的财政失衡焦虑，反应市场对美国政府信用的担忧。追踪到最后，美债危机，本质上也是美国货币危机——如何平衡内外币值稳定（对内通胀可控、对外美元信心稳定）。

五、当下美国政府陷入了“三元冲突”

美国这样的国际货币体系构造者，是如何陷入了美债危机，亦为美元货币困境？回答这一问题，绕不开疫后美国经济增长的驱动力。

疫后美国开启了财政宽松，主要用于消费刺激和产业补贴。幸运的是，2022年以来美国也迎来了一轮科技资本开支驱动的增长上行。

高增长、宽财政、紧货币可以并立，因为宽财政抬高利率，若没有宽货币配合，高利率将挤占私人部门需求。好在新一轮AI科技革命推升美国实际利率，这也意味着私人部门能够承担偏紧的货币和偏高的利率。这一阶段恰逢非美经济普遍承压，美国经济显得一枝独秀，大量国际资本涌入美国，助推美国资产涨价，美国私人部门需求扩容。

低增长、宽财政，需要配合宽货币，还是因为财政宽松提高利率，挤占私人部门需求。所以低增长时期配合宽财政，这是常见的财政逆周期操作，同时也需要宽货币配合。这在很多国家经验中都能找到印证。

上述两种范式内在逻辑自洽，并不会引发货币危机，即便财政扩张力度极大。然而当下的美国似乎正在走向第三条路径。

进入2025年，美国增长动能开始衰减，至少市场开始质疑美国经济走弱。特朗普试图减税推升增长无可厚非。巧合的是，疫后全球通胀中枢上移，加上年初贸易战预期冲击，美联储在当下无法拍板立刻宽松。相反，美联储不断释放关注即期通胀走向信号，并展露出对未来通胀上行的担忧，货币宽松预期一再延后。

偏宽的财政，保守的货币，财政和货币取向背离，在增长动能走弱的当下，将美国政府拖入一个三元冲突：增长、财政、货币如何有序衔接？

三元冲突之下，持续五年大财政在世界心目中埋下的财政失衡担忧、4月关税税率巨幅波动招致的特朗普政府信誉质疑、顺差国对未来全球贸易秩序不确定性的焦虑，轻松被近期几组财政事件引爆，最终演绎成一场“美国政府信用脆弱”主导叙事的美债风暴。外资抛售美债，美元走弱。美元信用碎裂的灰犀牛，也终于在今年演变为一场实实在在资产定价。

六、怎样看美国困境的未来和美债走势？

如何走出美债危机、走出货币困境，走出三元冲突？答案无非是未来哪三种情景会到来：

情境一，增长破局。期待美国增长转而上行，或来自于科技周期的超预期推动力，或来自美国新一轮减税刺激。

情境二，财政破局。期待美国财政减弱，6月下旬特朗普减税方案不通过。

情境三，货币破局。期待美国通胀中枢平缓，或贸易战缓和对通胀供给冲击风险进一步下降。

就在当下，特朗普减税法案仍在推进过程中，贸易战博弈处于深水区，美国尚未看到新的增长驱动力。相反，贸易战隐含的金融博弈预期升温，全球资金对美债、美国货币以及美国市场的认可，较过去五年有所松动。

当下美国政府三元冲突难解，短期内美债仍处于高利率高波动状态。恰如我们在今年4月上旬给出的判断，在贸易战尘埃落定之前、美国政策纷扰结束之前，不轻言美债抄底（4月9日《美债风暴背后的关税暗流》、4月15日《关税博弈深化，美债可否抄底》）。

消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。

地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。

欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。

地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。

周君芝：经济学博士，现任中信建投证券首席宏观分析师。曾获2023年Wind第11届金牌分析师宏观第一；2023年21世纪金牌分析师宏观第四；2023年第11届choice最佳分析师宏观第三。曾于2017-2020年连续四年荣获“新财富”宏观第一名（团队核心成员），2017-2020年连续四年荣获卖方分析师“水晶球”奖第一名（团队核心成员）。

证券研究报告名称：《美债危机折射出的美国困境》

对外发布时间：2025年5月29日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

周君芝 SAC 编号:S1440524020001

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